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今夏救市套餐——平盤以下禁止放空:成效與影響

「兩超多強」是近年來談及國際情勢逐漸興起、並樂觀地被世人所接受的新詞彙。你可能沒有真的聽過兩超多強在耳邊實際被提及,但是這個概念你一定能很容易地想像與認同。不意外地,兩超指的是先前的一超「美國」,再加上近幾年新興國家中的龍頭、世界經濟的一節大火車頭「中國」。曾幾何時,過往在對岸意氣風發的台商朋友們,近來因為上漲的工資與當地公司的崛起開始黯然回台、轉移陣地至東南亞等地區;曾幾何時,西方國家拓展事業版圖至亞洲時,日韓不再是首選,而轉向中國這塊以市場稱霸的中原大陸。從長年以來GDP年成長年年超過 7 % 的動能,到前陣子主導亞投行的成立,都顯而易見地凸顯了中國日益深遠的世界性、區域性影響力,以及在近年來成熟(已開發)國家表現疲弱、氣力放盡之際,普羅大眾對於中國這個蒸蒸日上的火車頭的深厚寄望。簡單的說,以後不只家裡的玩具、電腦、甚至你的女朋友都是made in China,你每天辛苦奮鬥的公司可能最大股東都是中國。  

 

然而,這節火車頭卻在今年八月重重地摔了一跤,給了世界一記當頭棒喝,也讓人們對於中國的美好願景與期待,終於破滅。

 

事情是這樣的:中國在 8 月 11 日無預警下調人民幣兌美元匯價,造成人民幣貶值達 3 %,外匯市場的資金移動及避險情緒造成的影響一發不可收拾,首先將歐美股市拖下水。美國道瓊指數 8 月 20 日跌破 17000 點之後,隨即引發全球性股災,短短 2 天內全球各地股市慘跌 5 % – 10%,台股 8 月 24 日盤中一度狂跌 583 點、跌幅將近 7.5 %;隔日,中國上證指數更跌破 3000 點。

 

追本溯源,中國如此大幅度的調降人民幣,首要彰顯了中國近年來已然疲乏減緩的經濟成長,因此情急之下只好重貶人民幣以提振出口。然而其實深遠上,元凶可以說是08年之後大家競相實施的QE政策之後果;不過那是另一個故事了。  

 

那麼本文所要討論的重點是甚麼呢?

 

對中國依附高的台灣,想當然無法逃過這次災難的波及。在中國重貶貨幣的影響開始蔓延之時,金管會首先祭出了「調高保證金成數」一招,寄望能減緩股市看空的情緒與影響。然而人算不如天算,此招在不久後即宣告大失敗,金管會碰了一鼻子灰。於是接著在 8 月 21 日道瓊指數狂瀉530點後,當局於兩天後祭出大絕招「平盤以下禁止放空」,同時搭配另外兩小招(法說會、庫藏股)作為配菜,期望達到「技能加成」之效果。

 

作者頗好奇,平盤以下禁止放空是否真如其名,可以達到聽起來好像很強烈的效果;因此才為此文,一探究竟。  

 

救市套餐開胃三小點  

 

在研究平盤以下不得放空該政策之前,我們應該先搞懂其他三個招數在幹嘛、對這次政府的救市套餐有個更完整的了解。其中,大部分的政策所欲干預的標的是所謂的「融券賣(放)空」。簡而言之,融券賣空是指當投資者對市場走勢悲觀、看壞市場並認為股價在接下來的日子會有跌幅時,先與別人借入證券、以現今價格賣出,並於日後再補券償還;如此因為未來同樣的證券價格將會低上許多,因此投機者可以一次獲取可觀獲利。而以下所提及的一些政策,將會圍繞在「融券賣空」打轉。  

 

  1. 提高保證金成數

 

進行融券交易時,投資者需要繳付一定的保證金,如果保證金成數是50 %,投資者就可以以一半的錢,借到證券賣出。金管會將保證金成數從原先的90 % 提高至 120 %,用意在增加融券放空的成本。舉例來說,假設原本 10 萬元可以放空10張 ABC股票,當保證金成數提高至120 % 後,只能放空8張。

 

結果悲劇性地,融券餘額(金額)不減反增,此招宣告失效。探究其可能的原因有二;首先,10張與8張的差異,對於一個急欲放空脫手的投資者而言,差異小;整體而言可以說股市大跌的氣焰 > 保證金成數上升的壓制力。第二,此招似乎管不到外資大戶;因此在外資影響力作用下,賣壓仍帶領著股價下跌。

 

另外,從歷史經驗來看, 2000 年 10 月股災時也曾經調整過保證金成數從 90% 至 120%;當時台股從6300跌到4700點。隔年六月再將融券保證金成數從 120% 拉高至150%,一樣鎩羽而歸,指數再從 4800 跌至 3411點。

 

也因為成效不彰,金管會在於8月23日緊急射出接下來的三發救市寶箭。

 

  1. 鼓勵企業買回庫藏股

 

庫藏股是指上市公司買回自家流通在外的股票,一方面達到拉抬股價的目的,另一方面也算是種宣示對自己公司未來在逆境下表現的實力有信心的方式。然而,公司反應冷淡,再加上今年度甚至還尚未有公司進行庫藏股買回之動作,且光靠單單幾家公司買回庫藏股,對大盤拉抬效果微小。如此救市措施,恐怕難以發揮效果。

 

  1. 舉辦法說會,宣導鼓勵投資人買進基本面好的績優股

 

金管會鼓勵大企業加辦法說會,並結合學界專家、產業專業人士舉辦論壇,分析並推薦績優股給投資者。嚴格說來,這些說明會並不全然是針對散戶投資者,更主要是辦給基金經理人與分析師等大戶投資者。這類人士持有的錢比較多,影響力比較廣泛,尤其是外資法人們動輒大量買超、賣超,金管會除了積極宣導,一方面也希望透過這些大戶講講話、傳播一些公司基本面激勵性質的訊息,安撫散戶的情緒,間接緩和整體市場瀰漫的空頭情緒。至於有沒有辦法短期看到顯著效果?這可能就要看看散戶投資者們買不買單了。

 

  1. 平盤以下禁止放空

 

終於,我們來到本文的重點——平盤以下禁止放空。甚麼是平盤?平盤是指股票的開盤價 = 前一日收盤價;平盤以下禁止放空之舉,以白話來說,就是先借入股票賣出的投資者,在股票成交價比昨天收盤價低時,不准賣出。金管會祭出這一招,主要目的是壓制信用交易(融資、融券)、減輕賣壓以減緩股市下跌,避免投資者接連大舉殺出放空,造成大量賣超、股價連跌。台灣股市多達67%為散戶投資者,是信用交易的的主要使用者,因此信用交易與台股表現也有一定相關性,成為金管會救市的首要開刀之處。

 

除了今年8月24日直至9月21日短暫實施過平盤以下禁止放空,歷史上也曾於1998年亞洲金融風暴時,該年9月4日實施過平盤以下禁止放空,並持續到2005年才逐漸放寬,從有條件的准許放空,漸漸地全面開放放空。

 

那麼,金管會本次實施平盤以下禁止放空之政策,到底實質上效果如何?是否有達到其減緩股價跌勢、抑制融券放空的目的?接下來,筆者將以直接、間接相關的數據,來探討這次實施的成效,也順便與1998年實施之結果進行簡單比較。

 

平盤以下禁止放空之成效:1998,2015  

 

拜網路與資料庫之方便所賜,我們可以很容易的操作TEJ與證交所等網站,找到與融券交易相關的統計數據。筆者首先選擇三個指標:上市股票融券新增金額、上市股票融券償還金額、融券金額餘額來判讀。

 

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圖片來源 : 自行製作

 

從圖中可以看出,融券新增金額(月底統計數值)在今年8月達到高峰,顯示今年下半年以來中國經濟拉警報、6月股災的影響持續使投資者傾向看空市場。而平盤以下禁止放空在八月底出招之後,其效果立刻在隔月見真章;融券新增金額馬上減少了4成。而於九月下旬解禁之後,我們可以看到融券風氣又稍稍回暖,整體而言顯示投資者可能仍對短期股市走向抱持悲觀態度。  

 

相較之下1998年的部分,9月初禁令出招之後,融券新增金額很明顯大幅下降;然不同於本次實施禁令的地方在於,當時實施期間有持續下去,再加上當時空頭情緒醞釀許久,風暴爆發後股價情勢回升較快,因此融券新增餘額保持低位,並未在短期有融券新增金額重新大幅回漲之情況。 

 

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圖片來源 : 自行製作

 

借了股票,總有一天要還。然而因為這次股市的大跌,以及實施之禁止政策,連帶影響股票之流通性,因而大幅降低了融券償還之金額。從以上圖表我們可以看到,融券償還與新增金額成同向變動,連帶受到整體市場影響,在政策實施後有明顯的跌幅。

 

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圖片來源 : 自行製作

 

同樣的股市崩跌事件,在98與15年造成的結果卻不一樣。融券餘額是融券增加與償還金額相減,所得到的淨數值;98年呈現下降趨勢,代表當時償還比融券金額來的多,儘管兩者都呈下降。還券代表「買盤」,因為你是買進股票以償還先前你所賣空的股票;也因此造成當時後續股價回升,這部份的效應我們會在最後面再探討到。  

 

反觀2015年,祭出平盤下禁止放空後,融券餘額不減反增,這代表融券新增金額的下降幅度不及融券償還的下降幅度,因此造成淨增加;同時意味著相對於98年來看,後續償券的買盤較不樂觀,可能會影響到短期股價回升的幅度。

 

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圖片來源 : 自行製作

 

總而言之、言而總之,這次金管會的這招救市措施,確實在短期達到了抑制融券交易的效果,減輕賣壓支撐股市;並呈現與1998年亞洲金融危機時相似的實施成果。  

 

救市之本——股價止跌

 

然而,除此之外,我們仍然要回到最根本的目標之上——股價,筆者並沒有忘記。呼應文章一開始的文字——這次台股風波,主要肇因於中國8月11日的貨幣重貶;因此直觀的想,與外匯、金融投資相關的產業應當首當其衝受到不小衝擊,因為金融控股公司與機構往往持有相當多的人民幣部位。有鑑與此,我們先來看看台灣金融保險產業在此次風波中股價的表現如何。

 

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圖片來源 : 自行製作

 

我們可以看到自8月11日中國無預警宣布人民幣貶值3 % 後,金融保險指數下跌將近100點並持續往低走,直至8月24日金管會宣布實施平盤以下禁止放空政策,股價才從低點回暖。在該政策實施期間,金融保險類指數確實呈現上升走勢至接近1080高點,而在9月21日政策取消後,指數又呈現另一波下跌,反映了空方力量再度回升。

 

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圖片來源 : 自行製作

 

除此之外,加權指數的部分,我們可以看到無論是98年或是15年,在股市崩跌爆發之前,股價都呈現持續下跌趨勢,說明了當時已然醞釀的整體大環境利空訊息。兩者在潰堤前的下跌都頗為劇烈,並且在政策宣布的當下股價立刻呈現大幅上升;代表該政策對於股市止跌確實是有顯著的效果。後續的部分,於禁令解除之後,股市反而走高,筆者認為應是股災對台灣股市(眾產業)並未有整體性之長期影響,短期投資者因人民幣貶值之悲觀心理並未顯著反映在整體的加權指數上。反觀98年,由於當時屬於全球區域性、長期之不景氣,以致股價甚至在10月仍有一波大幅下跌,禁令實施效果主要體現在極短期部分。  

 

總結下來,從「股價止跌」的角度切入,我們可以說這一次平盤以下禁止放空之政策確實發揮了不錯的效果,抑止賣壓、讓股市至少在短期有喘息的空間。

 

然而,政策有利有弊,平盤以下禁止放空之政策,當然也招致許多質疑聲浪。在政策實施過後的今天,或許這些反對聲浪值得我們好好討論、省思一番。  

 

妨礙市場效率性  

 

首先,實施平盤以下禁止放空之政策,某種程度上等於是限制負面資訊反應在股價上,讓看空的投資者無法順利脫手股票。因此在政府救市的同時,一方面也代表了眾多散戶投資者無法脫手股票所造成的損失;也因此有些人質疑此政策是開錯刀,犧牲散戶投資者,卻放任外資法人不管。  

 

政府干預的必要性  

 

白話的說,救市的時機是政府自我「定義」的,救市的目標也是政府所「定義」的,並沒有一個客觀、明確的邏輯與理由可以讓大眾信服救市之必要性。

 

換句話說,股市要多少點才能算是「低」、「慘跌」、「谷底」?股市要衝破多少點才算是「高」、「熱」?又或是伸手干預市場機制拉抬股價,只是要再次催眠自己其實我們還是處於經濟景氣、經濟繁榮的時期之中?

 

我們可以這樣想:今天若不實施平盤以下禁止放空政策,我們可以預期賣壓大漲,賣空量多造成股價下跌,但同時也代表後續買盤強勁,股價容易回升。若實施該政策,則代表賣壓遭到抑止,賣空量少、雖然止住股價跌勢,但是後續買盤減弱,股價回升緩慢。這樣的運作是一種市場機制,而政府是否有必要伸手干預這樣的市場機制,只為了讓市場在短期有比較好看的效果,在長期卻幾乎沒有造成顯著影響?

 

筆者認為這是一個值得思辨的問題;當然,歷史過去即是過去,我們無法以控制、對照組的方式來做「政策有無對於股市影響」的比較。

 

或許在經濟、景氣循環週期交替之下,股市大起、大落本是自然之現象,常態之下將呈「回歸均數」之狀態,並無須政府「看的見的那雙手」施加干預的力量。不過,政府畢竟還是可以發揮許多監管以及維持秩序的功用;當下次金管會又有甚麼新制度或是新措施上路時,不防多加留意與思辯——畢竟你我都可能成為深受其影響的股民啊。

About Daniel Wu

喜歡音樂,喜歡創作,喜歡靈感;如果可以,想趁年輕秉持時隱時現的熱忱,學習生活周遭的事物。
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