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遠傳買中嘉,居心何在?(上)

前些日子,在品牌消費版的文章〈你知道臺灣媒體即將掌握在三個人手中嗎?——從媒體併購談媒體壟斷〉,從媒體視聽人的角度談媒體壟斷的問題與未來,其中一個案件也是本篇的主體:遠傳買中嘉案。本篇文章將從外部投資人的角度,重新檢視這個案件,我們將對其複雜的投資架構抽絲剝繭,看出這個案件的弦外之音。

 

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中嘉的最大股東為韓國私募基金安博凱,共持有60%的股權。一般而言,私募基金持有公司目標多為短期獲利(三~五年),而非長期經營,所以自從2006年安博凱以309億買下股權後,合理推算當時中嘉總價值約500億,至今已快10年過去,中嘉價值約成長為700億(從各買家出價推理而得),也難怪在近兩年不斷看到新聞上有中嘉求售的消息。

 

曾經有幾家企業有意購買中嘉:旺旺中時、頂新以及鴻海,然而旺旺中時因為涉及媒體壟斷問題,最後NCC不予通過而宣告失敗,至於頂新則因為身陷滅頂事件,與中嘉簽訂的優先購買合約也自然解約,此次併購也宣告失敗。

 

在遠傳與鴻海的爭戰中,兩家企業都有被黨政軍條款的限制。所謂黨政軍條款,意指受政府投資之企業(遠傳2.89%股權、鴻海3.09%股權為政府機構持有),不得投資或持有廣播電視事業。在競爭立基點相近情況下,遠傳動作相對積極,擬出一個複雜的投資架構規避該條款,也因此能在這場爭奪中嘉的戰役中出線。

 

遠傳這次買中嘉的交易倍數為9.5倍的EBITDA(稅前息前折舊攤銷前獲利),若以2015年中嘉的EBITDA約為70億出頭計算,總交易金額應會坐落在700億附近,此金額比旺中出的762億與725億都低得許多,這不僅優惠到遠傳,安博凱也因此能賺上180億元,算是一個雙贏的局面。

 

投資架構

 

只是如前文所說,此次投資架構相當複雜,這700多億也不是直接從遠傳口袋掏出來,捧到中嘉面前。為了規避黨政軍條款,遠傳不能持有中嘉任何1股,所以遠傳找來Morgan Stanley策略合作,由Morgan Stanley底下的私募基金成立新公司。

 

這新公司的資金來源主要來自兩部分:Morgan Stanley本身以及台灣資金,台灣資金是由多家銀行以聯貸方式進行,總金額大約是506.5億,這也將成為收購中嘉的主要資金,最後遠傳再買進這家新公司的七年期公司債,總計約171億。

 

這公司債應該是(或類似)可轉換公司債,並預定在未來某個時點,遠傳可以「以債換股」,進而取得中嘉的經營權,就算中嘉未來營運表現不理想,遠傳也可以繼續持有債權以維持自己的利益。唯一的特殊點是,一般的可轉讓公司債都會明定換股比例,但因為此案件受到黨政軍條款的約束,即使遠傳與Morgan Stanley有私下談好,也無法公開。

 

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資料來源:聯合新聞網

 

這個併購案的另一個特點是這個新成立的公司,是由上市公司(遠傳)和PE(Morgan Stanley旗下私募基金)所形成的併購基金,此種併購基金常見於外國與中國,但在台灣仍屬創新案件。

 

對於遠傳來說,成立此併購基金可以使其充分利用財務槓桿,一般併購不外乎是現金支付或股權支付,用現金可能會影響公司的流動性,而發行新股又得經過審查,曠日費時,利用此併購基金可以只支付部分資金,剩餘部分利用外部籌資,如此一來遠傳所面臨的財務壓力相對就能減輕。

 

第二點則是能延長遠傳瞭解中嘉的時間,一般併購最害怕的就是資訊不對稱的產生,目標公司可能為了賣一個好價錢而美化財報,時間過於倉促的因素下,導致買方在不夠全面了解目標公司即完成交易。而這次的併購案是先由Morgan Stanley買下中嘉,遠傳因此能有更長的時間仔細審視中嘉的內部營運狀況,以利自己在未來的「二次收購」能有正確的決斷。

 

接下來我們將對於這次併購案的投資架構進行推理。遠傳這次購買的債券為七年期,儘管遠傳承諾並不會派人管理中嘉,這仍暗示遠傳希望黨政軍條款能在七年內解除,進而取得中嘉的實質控制權。

 

若黨政軍條款在七年內未解除,表面上遠傳說將繼續持有債券,但中嘉的實質控制權難道不重要嗎?短期內,實質控制權或許不是太重要,因為Morgan Stanley會參與此併購案最大目的就是獲利,為了達成此目的,Morgan Stanley應會盡力配合遠傳的策略發展業務。

 

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長期來看,實質控制權的重要性相對提高,假設中嘉在未來持續穩健的發展,營運表現也有亮麗的成績,但這成果卻不會直接反映在遠傳的財務報表上,這可能會使遠傳在與中華電信(擁有MOD)與台灣大哥大(擁有凱擘與台固媒體)的電信三雄爭霸位於不利之處。

 

從Morgan Stanley的角度來想,終究是想要獲利了結的,第一種方式是把中嘉賣給別家企業,第二種方式就是讓中嘉上市(IPO)。前者發生機率極低,因為五年、十年以後,遠傳與中嘉的事業相關性變得十分的高,遠傳理當不會讓Morgan Stanley賣了中嘉,除非遠傳放棄與中嘉的事業合作,純粹轉為投資。後者相形之下對於遠傳的事業衝擊較小,而Morgan Stanley也能因輔導中嘉上市而賺取一大筆利潤。

 

在下一篇我們將會著重在遠傳買中嘉的誘因,最大因素應是藉由中嘉進軍智慧家庭市場,以及中嘉的競爭優勢為何,最後則探討此案件的未來可能發展,包括審查通過與否的影響、黨政軍條款解除的可能性,以及遠傳未來的策略發展。

 

 

參考資料

財訊:中嘉魔咒  價值高卻賣不掉

財訊:遠傳買中嘉的最後一哩路  黨政軍條款如緊箍咒 迂迴前進避開紅線

台灣股市資訊網

NCC國家通訊傳播委員會

聯合新聞網:遠傳購債 間接入主中嘉

聯合新聞網:遠傳以債作股 700億併中嘉

財新網:“上市公司+PE”:中國式併購基金反思

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