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葉倫的升息難題

金融風暴後,美國在近幾年祭出貨幣寬鬆政策以挽救經濟頹勢,讓利率維持在幾乎貼近零的水準,以希冀促進經濟成長與降低失業率。雖然,近年支持與反對升息的聲音此起彼落,聯準會於九月的會議中宣布,由於油價持續低迷且通貨膨脹數據未好轉,因此暫不升息。不過在此同時,許多經濟學家認為今年年底升息的機率仍高,因此,本文將探討若美國在不久後升息,利率將如何發展,以及預測美國於何時升息以及其影響。

美國升息歷史

在探討美國升息將會如何影響經濟發展之前,在此先介紹美國十年公債利率(Ten-year Treasury Bond rate)。相較於美聯儲利率(Fed rate),十年公債利率被視為長期利率,同時也是無風險利率(risk-free rate)。投資人不論是買賣股票或公司債,獲利高低都是與無風險利率做比較,其相對的概念也就是所謂的風險溢酬。因此,美聯儲利率如何影響美國十年公債利率將十分重要。如下圖(連結處)可見,在近二十年間,聯準會有明顯升息的政策大致可分為三時期:一九九四年、一九九七年與二零零四年。理論與實證上,美儲聯利率與美國十年公債收益率應呈正向關係。

美國十年公債收益率與美儲聯利率 (圖連結處) 

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來源: Economic Indicators

一九九四年,美國面臨通貨膨脹的壓力,在無預警下六度升息,導致十年公債利率暴漲,債券價格因而大跌(收益率與價格變動呈反方向),史稱債券大屠殺。當年債券被大量拋售,全球債市跌掉1.5兆美元的市值,股市同時也陷入一年的震盪,甚至引起墨西哥金融危機以及游資衝擊新興國家市場。因此,當聯準會釋放升息訊息時,這也是為何讓市場變得如此不安,因投資人擔心一九九四年的夢魘有可能重演。

一九九九年則是因為美國正處於科技多頭下,聯準會為防止景氣過熱,又再度實施通貨緊縮政策。這次投資人已在事先嗅到升息的訊息,因而十年公債利率還早於聯準會發布前即已反映。

二零零四年由於美國房市高漲,聯準會希望藉由調升聯邦準備率進而影響長期利率,最後提高抵押貸款利率,以避免房市過度火熱。然而,儘管聯準會將聯邦利率從1%調升至5.25%,十年公債的利率仍僵持在4%至5%,也就是說當年的升息的效果並未阻止房市泡沫化。不過,從事後的角度來看,美國當年升息的反常可歸因於大量的外國投資人。由於許多國家的外匯政策為盯住美元,因此投資人多希望持有美債。在大量美債的需求下,高債券價格無法使收益率增加,因此升息政策的效果被大打折扣。

未來利率將會如何呢?

目前來看,若此次的升息與一九九九年的效果相仿,對經濟發展而言是相對另外兩次來的穩定。然而,若歐盟經濟未復甦或漸趨惡化,再加上近期中國大起大落的股市,投資人可能會尋求更安心且利率較高的美債。於是當需求量增加再度把美債價格堆高時,升息的效果將無法達成聯準會的目標。更令人擔憂的是,若此次的升息與一九九四年的情況相近,則會演變成嚴重的經濟衰退。原因在於目前美債價格的變動對交易量更加敏感。根據摩根大通的報告指出,二零一四年的債券深度可以容納二億八千萬的債券交易量,然而今年僅八千萬的交易量即會影響債券價格。也就是說,現今的債券市場的流動性較差,一旦無預警升息或其他突發因素出現,會讓債券市場的波動劇烈。因此,大多數的分析師認為聯準會在此次的升息,會避免另類的「驚喜」,會藉由釋放更多的訊息讓投資人有心理準備。

美國升息?狼來了?

聯準會「多次」發布升息訊息,到目前為止卻仍未有任何動作。九月聯準會再次決議不升息。聯準會主席葉倫指出,美國經濟持續穩定復甦,但是海外經濟展望卻不穩定,導致美股下跌及美元走強,因此此次不升息的主因歸咎於整體經濟的不確定性。不過,根據全美企業經濟協會(National Association of Business Economics)針對美國經濟學家的調查,七成七的經濟學家認為聯準會將於今年調升利率。

反對聲浪此起彼落

美國此次不升息可謂是眾望所歸,因為反對聲浪自七月全球股災不斷。美國前財政部長薩默斯(Lawrence Summers)八月投書英國《金融時報》並表示今年升息將是個「嚴重的錯誤」,他指出,「它將危及了聯準會的三大目標:物價穩定、充分就業和金融穩定」。根據桑默斯的說法:「聯準會像大多數的央行一樣,為了實現價格穩定的目標,將消費者物價指數(CPI)定為2%,但是過去6個月裡,CPI中的逾半數成分都有下跌,而且基於市場的預期目標顯示,未來10年CPI將遠低於2%。另外,若中國等新興市場的貨幣進一步貶值,美國的通膨將更加低迷。而利率調升則會對就業產生負面的影響,同時推高美元匯率,將降低美國出口競爭力,也給貿易夥伴的經濟體帶來壓力」。

另外,從近期的國際情勢觀察,升息對美國仍是風險之舉。首先歐元區今年第二季的經濟成長不盡理想,與第一季相較衰退0.3%。歐盟內的第二大經濟體法國是零成長,義大利則呈現衰退,連德國也僅0.4%的成長。亞洲情勢也令人緊張,安倍經濟的困境,使日本仍未完全脫離失落的年代。而中國也不惶多讓,近期股市的大漲大落不僅嚇跑一票的中國大媽,也打亂美國原本的升息計畫。若陸股股市未能持續走穩,勢將動搖中國經濟前景預期,且中國為原料進口大國,一旦經濟衰退將減少進口,牽連鐵礦砂、鋼鐵等原物料需求與行情。若此時美國升息,美元將伴隨升值,各國的經濟衰退將導致美國出口業面臨需求不足以及商品價格競爭力低的困境。再者,原油價格下跌,也使通膨的壓力下降,美國若於此時升息,恐讓經濟衰退。

國際貨幣基金也關注

國際貨幣基金(IMF)也呼籲美國不要在今年升息,因擔心將衝擊興新市場。首先,新興國家多依賴外資,一旦聯準會升息,外資極可能撤離並流入美國,將使這些國家面臨雙赤字的困境。根據國際貨幣基金的統計,新興市場的外資於2014年已減少兩千五百億美金,推測未來升息將面臨更嚴重的資金流出。另外,新興國家曾在美金相對便宜的時候進行融資,然而目前這些國家的貨幣多處於貶值的階段,以美元計價的債務因而增加,對國內的銀行與公司皆造成龐大的壓力。目前被IMF關切的新興國家主要有五國,被稱為Five Fragile,分別為巴西、印度、印尼、土耳其與南非。在這五國中,尤其是巴西的信用交換利差極大,被解讀為債務未來可能會違約。

Annual probability of default from 5Y CDS spreads來源:德意志銀行研究報告

先前各國股災頻傳,再加上市場前景不明,當大環境如此恐慌時,美國再度升息無異於擾亂市場。但是,若這次的波動被證明是短暫的,則於十二月升息的可能性將增加。對台灣投資人來說,也不必過度緊張,因為台、美央行的開會時間存在落差,錯落的開會時間使得台灣央行能先觀察總體經濟與國際風向再採行決策。因此,面對接下來的升息,台灣投資人無須過度擔心市場利率會急速震盪。

參考資料: 

BBC NEWS: What happens when US interest rate rise?

Bull Market: Why a rise in US interest rate is still risky?

United States | Economic Indicators

德意志銀行研究報告 (Sovereign default probabilities online)

玉山銀行研究報告

About Sarah Chiou

目前就讀於台大財務金融學系,正於澳洲墨爾本大學當交換生。
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