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拉美債務低氣壓,新的金融風暴即將形成?

今年,拉美各國紛紛出現問題。昔日被譽為金磚四國之一,也是拉美經濟體之首的巴西,先後因長期的貪腐問題與經濟衰退,遭穆迪調降信評等級至垃圾級。而由於原物料問題,墨西哥、智利與哥倫比亞等國之貨幣紛紛跌落至近十年新低點。拉美最大石油出口國委內瑞拉,也飽受惡性通膨折磨,投資者預測傾向對美債務違約。種種現象讓世界銀行預測,今年拉美股市將是全球表現最差之區域,且經濟下滑速度可能比預期還快。經濟惡化因素與債務像雪球一樣越滾越大、越來越惡化,這顆球到底會在何時擊全球經濟,還須持續觀望。

 

從歷史分析債務危機因素

 

在 1980 年代,拉美地區已爆發過一次債務危機,從歷史推斷債務危機主要有三個因素:

 

(1) 外債規模膨脹

導致外債膨脹是因本地儲蓄率過低,國家資本不足,因此轉為大量舉借外債以保證資金供給。

舉例來說,1982年觸發債務危機的標誌國家墨西哥,GDP計 1373 億美元,卻占了債務餘額 63.8%。據統計,拉美國家所欠的 3000 多億外債中,約有 40% 都是債務利息轉化而來的。

到今天,拉美地區的外債規模仍大。2015 年拉美地區的外債規模為 1.8 萬億美元左右,約佔該地區 GDP 的 32%;外債規模最大的巴西今年總計 5702 億美元,另外,墨西哥也高達 4931 億美元,其餘國家像是智利、阿根廷、哥倫比亞,與委內瑞拉債務規模都超過 1000 億美元。

 

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巴西(橘)與墨西哥(紫)外債規模近 5 年走勢圖

 

(2) 外債結構不合理

外債除了不該佔資金供給的部分過多之外,其內容結構也是危機潛在因素之一。舉例來說,商業貸款(通常是短期貸款)過高,還款期限相對短的情況下,債務容易成為經濟高壓來源;而外債幣種集中,匯率風險相對提高。

1979 年歐美國家相繼採取緊縮政策,利率的提高吸引國際資本從拉美國家向歐美地區回流。這使得拉美國家的借貸成本不斷提高,1982 年國際商貸利率一度高達21%。

如今拉美國家經濟步入蕭條,多國通膨持續惡化,貨幣貶值跌勢未見底,外資也紛紛抽手而逃。近年来,中國與美國並駕齊驅,成為拉美外資來源的最主要國家。然而中國今年經濟放緩情勢明顯,同時面臨美聯儲升息在即,更是拉美國家的壓力來源。

 

(3) 過度依賴原物料出口

外貿惡化,出口收入銳減,而一國的償債能力取決於出口創匯能力。

1970 至 1980 年代,拉美國家經濟結構過於單一,大多倚賴初級原物料出口,如:石油、礦石、農產品等等。商品價格於此時期波動幅度大,未能適應國際市場動盪之下,出口收入減少造成經常項目逆差,嚴重影響付息能力。

近幾個月,油價與原油產量雙雙下跌,使墨西哥備感壓力。銅價下跌,作為最大買家的中國正經濟放緩,智利比索跌至12年新低。整體來說,美元走強,拉美貨幣貶值;聯合國數據也顯示,拉美和加勒比國家的境外直接投資(FDI)去年下滑16%,比全球平均水平還要高一倍。世界銀行認為,智利銅礦、阿根廷大豆以及委内瑞拉石油都受到中國經濟增速放缓的影響。

 

債務危機對其經濟衝擊與影響

 

九月初時,BIS(國際結算銀行)也已經對中國、巴西兩個新興國家發出了警告,預計三年內可能會發生銀行危機。其指出,中國私部門信貸佔GDP比例高達25.4%,巴西則為15.7%。根據經驗判斷,BIS 認為,一旦一個國家信貸佔GDP比率超過一成,那麼在接下來的三年內,該國家有約三分之二的機率發生「嚴重」的銀行業危機。

 

以過去的拉美債務危機來看,1982 年墨西哥財政部長埃爾佐格致電美國總統雷根、美聯儲主席沃克爾等人求援,聲稱墨西哥外匯儲備已經用光,無力繼續償還債務,拉開一九八零年代拉美債務危機的序幕。

 

危機爆發後,拉美國家經濟受到劇烈衝擊,通貨膨脹率不斷攀高,從1982 年的47.5%, 到 1985 年一路飆升至610%,同時間,拉美國家失業率平均高達15%,且有部分國家超過20%,而工資水平也普遍下降,哥斯達黎加下降50%,巴西、阿根廷下降20%。此外,債務危機還引發了嚴重的貨幣危機,拉美國家貨幣普遍貶值,銀行業也損失慘重。總之,1980 年代的債務危機衝擊了拉美國家使得前期取得的經濟發展成果,拉美經濟嚴重下滑,以古鑑今,BIS的預測令人寧可信其有。

 

據外交部統計,截至 2015 年 3 月台灣對拉美七個國家投資金額累計共 17 億 9538 萬美元,其中我國對巴拿馬投資共計 8 億 7024 萬美元,約佔總投資額 48%,將近半數。所有投資項目中,以加工製造業、零售業、與服務業為首,佔我國投資近半的巴拿馬,根據 Trading Economics 統計,其工業生產指數有上升趨勢,失業率也從 2013 年的 4.1% 到今年的 2.5%,逐年下降的趨勢,雖然巴國貿易呈現逆差狀態,且債務佔 GDP 比為45.1%,然而相較於陷入經濟衰退的拉美代表五國,我邦交國的整體經濟狀況仍相對穩定,不在債務危機的考量之內。

 

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巴拿馬工業生產指數(單位:%)

 

而台灣民間投資最受矚目的鴻海富士康對巴西投資計畫,債務危機於鴻海本身影響可能不大。據《路透社》今年四月的報導指出,富士康在巴西僅有5座工廠,員工總數不到1萬人,且工作條件不佳,缺少升遷機會,工會幹部表示到目前為止,廠內員工已發動過4次罷工。在未投入大量心力的富士康對於鴻海來說,此次債務危機的影響可能輕如鴻毛。而《路透社》報導,富士康回應將會在年底設廠,創造更多工作機會,投入更多資金引進創新技術。也許富士康會乘著勞動力成本下降的趨勢進場投資,然而巴西長期貪腐問題還未解決,這樣的訊息對巴西經濟的刺激作用起不了太大作用。

 

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巴西失業率自 2014 年底便不斷地節節攀升

 

重蹈覆轍歷史事件

 

1980年債務危機爆發後,國際社會和拉美國家嘗試了多種方式以消除危機的消極影響:

 

(1) 債務延期與重組

將大部分的短期債務調整為中長期債務,然而,這種方式只能暫時減緩短期壓力,並不是解決債務危機的治本方式。

 

(2) 緊縮政策

按照 IMF 專家的建議,拉美國家嚴厲實施緊縮政策,欲以犧牲國內經濟來恢復外部平衡。結果 IMF 的美意終告失敗。

 

(3) 布雷迪計劃

1989 年,美國為了協助解決拉美債務危機,提出布雷迪計劃。布雷迪計劃的核心是通過有序的債務減免計劃來最終解決拉美債務危機,該計劃在一定程度上接受了拉美國家以債務資本化為主要形式的減債要求。所謂債務資本化,是指債務國將部分外債轉變為對本國企事業的投資,從而達到減少其外債的目的。

 

這些措施確實有利於改善拉美國家的資產負債表狀況,這些國家也因此獲得了一些新貸款,但仍未能徹底解決拉美債務危機的問題所付出的代價也是巨大的。拉美國家在這一期間內,經濟發展停滯、社會矛盾激化、政局動蕩,形勢危急。

 

至今拉美國家經濟動盪、政局不穩,長期的腐敗問題是拉美國家的惡性腫瘤。巴西為了舉辦 2014 年的世界盃耗費巨資,引起民眾反彈,今年三月巴西石油公司也爆發貪污醜聞,引發民眾抗議。在智利,數名議員因涉嫌從當地投資銀行非法獲取資金,正接受調查。智利總統 Michelle Bachelet 之子因濫用其父影響力而被要求下台。

 

Brazil Confed Cup Protest

巴西民眾於 2013 年抗議政府舉辦世界盃過度開支影響財政與國家經濟。(圖: Fox News)

 

前 IMF 官員 Claudio Loser 也認為,腐敗問題是拉美國家長期存在的問題。而過去兩年,法治建設在拉美國家越來越受重視,中產階也越來越無法接受非法行為。Loser 表示,由於更根本的原因,拉美國家政商醜聞時常爆出。這些醜聞的出現剛好也面臨財政拮据導致的經濟問題,同時也醞釀了第二次的拉美債務危機。

 

拉美債務引起金融風暴還言之過早?

 

1980拉美債務危機的爆發的因素與現今債務危機狀況相似:一方面外債杠桿率過高,而且短期債務規模在危機前快速上升;另一方面,進口替代戰略的失敗導致拉美國家出口收入規模確定性上升。一旦美聯儲貨幣政策由寬鬆轉為緊縮,國際資本流動方向逆轉和大宗商品價格下跌導致拉美國家國際收支入不敷出,債務違約便不可避免。即使九月聯準會已宣布暫時不升息,卻也表示今年仍有可能調升短期利率。因此,美聯儲緊縮貨幣政策成為壓垮駱駝的最後一根稻草,是引爆當時債務危機的導火線。

 

根據香港商報分析:年度償還外債本息佔商品出口收入的比重越低,外債償還能力越強。除了巴西高達44%、其他少部分國家超過30%之外,大部分拉美國家的比重低於30%。因此拉美整體國家債務違約的機率並不大。

 

相較以往,拉美最大債權國也不再單從美國舉債,中國自 2007 年便開始對拉美國家融資。拉美中國融資大戶是委內瑞拉,2007 年以來委內瑞拉已從中國累積融資 563 億美元,佔中國向拉美融資總額 47%,雖然委內瑞拉債務高牆搖搖欲墜,背後卻有中國老大哥撐著腰,以石油換取貸款爭取更多資金流入。其餘 43% 分別流向阿根廷,巴西以及厄瓜多爾。這些國家發生違約的可能性較低,其根本原因是外債償還能力較為充足。

 

2015 年委內瑞拉償還外債本息約 131 億美元,佔其商品出口收入的比重約為 26%;2016 年償還本息約 124 億美元,佔商品出口收入的比重為 20% 左右。2015 年阿根廷償還外債本息 162 億美元左右,佔其商品出口收入的 25%;厄瓜多爾償還本息 41 億美元左右,佔其商品出口收入的 18%。2015 年巴西償還外債本息967億美元,佔其商品出口收入的 44%,這一比重雖然超出了安全線,但該國充足的外匯儲備(約 3444 億美元)能夠有力地保障外債償還能力。  

 

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(圖片來源:El Economista)

 

根據《彭博社》報導,巴西雖然景氣一片低迷,政局也籠罩在貪腐醜聞之下,在這一片蕭條中仍有一線曙光,來自巴西電信業,其營收成長超過拉丁美洲同業平均值的 3 倍,獲利也勝過全球同業,市場中某些產業環節與現況成反比趨勢;另外身為 2016 奧運主辦國家,巴西政府也正盡量縮減開支,但是 2016 年里約奧運發言人 Mario Andrada 表示,有信心能夠在門票收入與廠商贊助等方面,有很好的收益。

 

整體來說,兩大債權國中國經濟放緩降息、美國聯準會也暫不升息,石油輸出國家組織(OPEC)表示,導致油價跌破50美元大關的壓力已逐漸減緩,年底前需求看增,對於 OPEC 一員的委內瑞拉與厄瓜多也能稍稍鬆一口氣。除了巴西經濟仍深陷泥淖,背後中國雖然短期經濟放緩,短期內對巴西經濟沒有幫助,但就中長期來看仍有穩定經濟實力,成為巴西經濟增長的長期推力。因此,雖然各界擔心巴西經濟衰退衝擊全球,成為金融風暴的窗口與否不置可否,筆者認為言之過早,還需觀望。

 

 

#本文章使用Metastock by Thomson Reuters作為資料分析依據

 

參考資料

國際貿易局

中美洲自由貿易協定產品中心

MBA智庫百科

Trading Economics

The Guardian

華爾街見聞

香港商報

台灣經貿網

Reuters

Bloomberg

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