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從還不出利息到還不出本金 中國企業債風險更上一層樓

中國債務違約的事件再次發生,這次的違約並非去年一樣是債務利息違約,而是更嚴重的債務本金違約,代表著債券投資人血本無歸,從這之中我們發現了什麼?代表著整個中國的債市出現很大的危機,連帶使整個亞洲的垃圾債市場面臨極大的風險,中國內部到底存在多少問題?值得我們更深入去探討。

 

債券本金違約的首例:中科云網

 

中科雲網科技集團股份有限公司(Cloud Live Technology Group Co.,簡稱:中科云網)在2015年4月7日宣布,無法償還債券本金的支付,成為中國第一間企業債本金支付違約的公司,這也是中國實質上第二個企業債違約的案例。

 

中科云網過去經營餐飲業,到2014年為止公司名稱為北京湘鄂情集團(Beijing Xian ge qing Group Co.),經營湖南及鄰近省份18家酒樓,而在去年有關當巨大動作進行反貪腐行動時,在反官員過度鋪張的情況下,去年公司總虧損達5.64億人民幣。而在2014年5月,湘鄂情集團透過向特定對象發行股票的形式籌資約36億人民幣,計畫往大數據與雲端運算服務的領域發展,經歷經營方向與營運模式鉅變。

 

這次違約的債券是在2012年4月發行,根據債券條款,持有人有權在第3年末,即2015年4月5日將其持有的債券按票面價值100元回售給公司,據相關報導表示,此波實際申報回售的債券金額約為3.99億元,加上約300萬的利息,公司合計需要償還4.02億元。(註1)

 

之前債券違約,每次都被救

 

從2014年3月上海超日太陽能科技股份有限公司(簡稱:上海超日)傳出首次的債券利息違約開始,這近1年的時間中也發生了許多次公司宣布無法償還債券,包含徐州中森通浩新型板材有限公司(簡稱:徐州中森)、華通路橋集團有限公司(簡稱:華通路橋)…等共7件,而有關當局都伸出了援手,以上海超日及華通路橋為例,上海超日事件最後以重組的方式解除了債務危機,華通路橋也由於山西省各級政府的努力而避免了成債券本金違約的情況發生。

 

這一次次的債務違約風聲,當然也造成了市場的波動,最大的影響包含以下3點:

  1. 多數公司取消短期與長期的債務融資操作;
  2. 以原物料(銅、鐵)融資的市場狀況受挫;
  3. 影子銀行的非金融體系借貸問題浮上檯面。

 

統計至2015年3月25號,隨著上市公司財報揭露,已有12家發行人發佈了公司債風險警示公告,涉及14檔公司債,其中ST奈倫債的支付困難,更代表著違約風險已經從私募債市場延伸到公募債市場。(註2)

 

令人震驚,海外債也失守

 

近期最令投資人震驚的就是佳兆業集團控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd., 簡稱:佳兆業)的海外債違約,佳兆業是深圳房地產開發商龍頭,2015年1月8日,佳兆業宣布無法支付2,300萬美元債券利息,成為中國首家出現美元公司債違約的開發商,令外國投資人感到震驚,因為一旦公司破產,對外國投資人而言是無法得到任何保障的。根據華爾街日報引用的數據,近期持有佳兆業集團債券的外國基金公司超過24家,其中包括BLACKROCK(NYSE:BLK)、Fidelity Investment Group和Lion Global Investors Ltd.等,但尚不清楚目前還有多少家外國基金公司持有佳兆業集團的債券。

 

所幸在2015年2月佳兆業在寬限期內支付了2020年到期美元債券的利息後,這才涉險過關。而於2015年3月3日,佳兆業針對境內債務提出一個重組計劃,規模約170億人民幣,佳兆業公告希望減少利息,減少後利息不低於中國人民銀行貸款基準利率的70%,同時也希望延長年期,延長後剩餘年期不低於3年不多於6年,但原有債務剩餘期限多於6年的債務,仍按照原有期限執行,期望藉由此重組計畫避免破產。

 

佳兆業的債券違約,討論範圍更可延伸至中國住宅用房地產的現況,但這又是另外一個主題了。

 

近期,亞洲垃圾債再次出頭!!!!!

 

而從2015年4月份開始,亞洲的垃圾債券卻似乎有重新向上的趨勢,過去幾個月在佳兆業債券違約與石油價格低迷的雙重壓力下,亞洲垃圾債券的價格持續下探。而在4月份前兩周,追蹤高收益率債券的基準摩根大通亞洲信貸指數(J.P. Morgan Asia Credit Index, JACI)上漲了1.24%,有別於今年1月底投資者的拋售,自那以來該指數累計上漲逾3%,下圖顯示出JACI與追蹤期指數的ETF近3年的趨勢以及。

 

 中國企業債_摩根大通亞洲信貸指數(JACI)與追蹤JACI的ETF近3年趨勢圖

圖:摩根大通亞洲信貸指數(JACI)與追蹤JACI的ETF近3年趨勢圖

資料來源:BLACKBOCK (https://www.blackrock.com/sg/en/products/251825/ishares-jp-morgan-usd-asia-credit-bond-index-etf)

 中國企業債_摩根大通亞洲信貸指數(JACI)非投資等級

圖:摩根大通亞洲信貸指數(JACI)非投資等級標的走勢

資料來源:WSJ: Asia Junk Bond Market Struggles to Rebound (http://www.wsj.com/articles/asia-junk-bond-market-struggles-to-rebound-1422826683)

        這波指數上漲的原因來自於有關當局放鬆了抵押貸款政策,希望解救目前低迷的房市,下調房貸首付比例,包括將第二套房屋的房貸首付比例降至不低於40%。亞洲地區垃圾債的組成中,房地產開發商是最大的發售人,在房地產開發商被救助的情況下而投資人對其重拾信心下,的確造成整體亞洲垃圾債的價格上升。

 

發想

 

一國的債務增長過於快速對於其經濟狀況並非好事,2014年中國國內的公司債發行規模增加至人民幣6,962億元,較上年同期的4,750億元增加了46%,這是相當巨幅的變化,而這巨幅的變化背後所代表著私部門對於資金的需求程度不斷上升,但這資金需求上升的幅度是因公司未來的發展所延伸又或者是為了解球公司目前面對危機的緊急處理,這是我們必須去多加注意的。

 

 中國企業債_中國企業債發行量走勢圖

圖:中國企業債發行量走勢圖

資料來源:中国债券信息网-中央结算公司 (http://www.chinabond.com.cn/d2s/index.html)

 

而上述所提到的債務違約的例子也可以觀察到,中國影子銀行的問題似乎越燒越旺,因為過去將過多的資金投入基礎設施建設、房地產開發、礦業開發等項目,這種借貸爆炸性成長的狀況構成目前市場上大部分的違約風險來源,站在較悲觀的立場,已經可以將許多的資金視為呆帳處理,而投資人與銀行該如何面對這種狀況發生也考驗著彼此的智慧。

 

中國債券市場的剛性支付很有可能破滅,原因在於過去的剛性支付使市場無法區分個別債券商品的風險與確立風險溢酬,提高的無風險利率的上限,促使過度的風險累積,此種狀況並不利於投資人,因此在把時間拉長下,剛性支付的狀況很有可能不再出現。

 

在2015年3月15日召開的全國兩會新聞發布會中,中國國務院總理李克強表示未來將會個案性的金融風險發生時,就必須小心未來債券違約的狀況只會更平凡的發生。前些階段由於各種理由有關當局都會對這些瀕臨違約的企業伸出援手,但在李克強的發言中,推測未來有關當局很可以會為了防止道德風險的發生、增強人們的風險意識、強化市場的約束能力…等理由,中國債券市場的剛性支付很有可能破滅。再者,由於剛性支付使市場無法區分個別債券商品的風險與確立風險溢酬,進而提高的無風險利率的上限,促使過度的風險累積,此種狀況並不利於投資人,因此在把時間拉長下,剛性支付的狀況很有可能不再出現。

 

題外話:從佳兆業看中國住宅市場狀況

佳兆業的危機代表著住宅市場的劇烈變動使相關企業面臨很大的營運困難,除了中國目前住宅市場的內需以外,其中另一個原因可能來自於一系列的反貪腐運動,中國反腐調查範圍的擴大正在引發違約事件將增多的擔憂,因為中國房地產公司從政府那里拿地靠的是人脈關係,國際信用評等機構(NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organization) 穆迪投資者服務公司(Moody’s Investors Service)更公開表示,中國政府這一系列的反貪腐運動會使地產開發商不良貸款上升,市場不得不小心謹慎。

 

參考資料

 

註1:新浪香港:[觀察]湘鄂債接近違約 債市或首現本金違約

http://finance.sina.com.hk/news/-33452-7459717/1.html

 

註2:搜狐:终结刚性兑付能否破局 私募债违约或持续涌现

About Tzu Chieh, Chien

政大地政畢,目前就讀中山財管所碩一,曾任中租迪和、恩勤投資管理顧問Intern。個性活潑正向,喜歡與人聊天,暢談所見所聞,但在寫作方面仍是新手,正學習如何將個人想法化為文字與人分享。
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