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啟動印鈔機!中國經濟已在危機邊緣?

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五幕,暗示中國經濟一步步走到危機邊緣。

第一幕,2013年習近平和李克強接班,隨即中國國務院頒布《決定》,揭示中國未來經濟改革方向:民營取代國營、市場取代國家、開放取代保護、內需取代出口,誓言全面深化經濟改革,帶領中國經濟轉型。未來中國資源交由市場分配,人民幣穩建升值。

第二幕,人民幣升值加上工資上漲壓力,中國出口導向企業紛紛逃亡,有的回到母國(例如製造業重回美國、台灣鮭魚返鄉政策),有的轉至工資更低廉的東南亞。於是,中國的製造業指數黯淡,出口銳減,失業增加,內需卻不隨人民幣升值有所起色。

第三幕,為保7.5%GDP成長,中央不再堅持市場分配,折中實施「微刺激」,推行兩次「定向降準」,小額、集中地向三農(農業、農村、農民)與小微企業(小企業、微企業)注入資金,試圖「穩增長」。

中國央行近期刺激一覽表

圖片來源:大公網

第四幕,長期操弄貨幣、制度不當等因素推升的房地產泡沫浮現下修壓力(請參閱:中國房地產危機:戳破房地產泡沫,中國岌岌可危?),各投資銀行紛紛示警,預言中國房地產泡沫即將破滅。而事實上,在中國二、三線城市,泡沫正在破滅。

第五幕,今年四月,「中國人民銀行(大陸央行)」悄悄借錢給「國家開發銀行」,投入改造棚戶區與保障房等建設。七月東窗事方後,人行稱這是「抵押補充貸款(PSL,Pledged Supplementary Lending)」,但國外有分析人士稱它「人行秘密貸款(Stealthy Lending)」,西班牙對外銀行亞洲首席經濟學家夏樂說是「中國版LTRO」,花旗集團全球首席經濟學家威廉布特更說是「中國版QE」,不過不是「量化寬鬆(Quantitative Easing)」,而是「質化寬鬆(Qualitative Easing)」。

‧各國寬鬆貨幣政策比較表

各國貨幣寬鬆政策比較表

圖片來源:鳳凰財金

兩次定向降準注入市場2000億人民幣,加上PSL注入市場1兆人民幣,總共1.2兆人民幣,相當於6兆台幣。

短短一年,中國政府從尊重市場分配,轉向投入6兆台幣救市的「微」刺激,會有如此大的轉變,是否意謂中國經濟情勢迅速惡化?

回答這個問題之前,我們得先搞懂什麼是定向降準和PSL!

定向降準,讓三農與小微企業資金滿滿

定向降準

圖片來源:新浪財經

定向降準,顧名思義,就是「鎖定方向調降存款準備率」。

「存款準備率」是各國央行傳統且常用的貨幣政策工具,當一國經濟狀況不佳時,央行可藉由調降存款準備率,提高銀行可放款資金比例,以增加市場流動性,進而刺激整體經濟。反之,當經濟過熱時,央行也可調升存款準備率,以減少市場流動性,壓抑過度投資與消費。

人行近年調降存款準備率狀況

圖片來源:經濟日報

一般央行調降存款準備率,是各家銀行雨露均霑,可運用資金一起增加。但大陸人行採行的定向降準,只針對「放款給三農與小微企業達一定比例的銀行」調降存款準備率,意即只放寬對三農與小微企業友善的銀行信貸水準,讓此類領域更容易借貸資金,以活絡特定領域流動性,而非使整體市場受益。

定向降準圖

圖片來源:新華網

透過定向降準,引導金融機構更多地將信貸資源配置到三農、小微企業等重點領域和薄弱環節,除保就業外更保社會穩定,試圖達到穩增長和經濟結構調整的雙重政策目標。

‧第二輪定向降準規模

第二輪定向降準規模

圖片來源:華爾街見聞

但即使三農與小微企業取得廉價資金,其獲利能力與承擔風險的能力並無改變,除非未來能夠從本質提升三農與小微企業競爭力,否則貨幣政策也有失效的一天,到時候什麼都不會改變。

此外,中國由於國營銀行幾乎壟斷市場,資金易於流向國營事業,其他民營事業資金成本高,形成「國進民退」,加上受房地產泡沫破滅影響,金融市場趨於「慎貸」,一般企業更難取得資金。而定向降準雖給予三農與小微企業廉價資金,但國營銀行壟斷的局面仍無改變,一旦此貨幣政策結束,資金成本高昂的問題仍會再度浮現。

PSL支持改造棚戶區與保障房建設,舒緩地方政府財政壓力

而被喻為中國版QE的PSL,原先是人行想出的新貨幣政策工具,但其實也不算什麼新玩意兒,PSL的本質就是「再貸款」,也就是人行借錢給底下的銀行。

再貸款和上述的存款準備率一樣,可做為人行調節市場景氣的貨幣政策工具,當景氣低迷時,人行可調降再貸款利率,借貸充沛且低成本資金給銀行,讓銀行也能向市場投入充沛且低成本資金,以活絡市場、刺激景氣。

但PSL和一般再貸款不同的是,PSL向人行借錢時得抵押資產,因此利率較一般的再貸款低。

此外,人行此次祭出的PSL,與定向將準一樣也不是所以銀行雨露均霑,因為人行僅借錢給「國家開發銀行」,並指定投入改造棚戶區與保障房等建設。國開行是一政策性銀行,主要支持國家基礎建設及關鍵產業發展,因此中國政府完全能掌控借貸現金的流向。

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圖片來源:中國證券網

由於房地產泡沫逐步破滅,連帶使地方政府財政吃緊,銀行放貸又趨於謹慎、保守,地方政府借錢困難,缺乏因應房地產泡沫破滅衝擊的能力。若地方政府真缺錢,將轉向地方融資平台(影子銀行;請參閱:如影隨形,你該知道的中國影子銀行),使不受管制的金融業務更加泛濫。

於是,中國政府便希望人行借錢給國開行,國開行再將資金用於改造棚戶區與保障房等建設,防範房地產泡沫破滅,同時舒緩地方政府財政壓力,也可遏止地方融資平台的擴張。

由於財政吃緊,而將原本應由稅收支出的政府花費改為以央行的政策性貸款應付,是一種「財政貨幣化」展現。

這將使中國政府財政形成新的依賴,原本靠房地產收入,現在則改為貨幣政策,直到此依賴到達極限。

PSL原本是用來引導利率的,但此引導資金重於引導利率

事實上,PSL起初被設計出來,與財政無干,純粹是在利率市場化的前提下,人行想藉PSL引導中長期利率水平。當人行覺得商業銀行借給企業的利率太高,人行就調降借給商銀的資金利率,然後商銀在競爭壓力下就被迫跟著調降借給企業的資金利率。

但要創造這個「中長期利率走廊」需要兩個條件:一為操作行為必須公開,才能讓市場資訊完整,即時調降利息;另一個是必須廣泛借錢給商業銀行,對市場的影響才會大而完整。

然而,此次的PSL不但偷偷來,也沒人知道借貸利率是多少(市場人士推測,貸款利率應在4%左右),而且只借給一家國開行,顯然不是為了控制市場利率而來,而是希望透過政策指導目的濃厚的國開行,將資金投入改造棚戶區、保障房等建設,以因應房地產價格下修的衝擊。

有目標、有策略的向市場注入資金,也難保資金不外漏

從定向降準和PSL向特定目標注入資金的性質來看,中國政府顯然不希望廣泛的刺激經濟,也不願意投入太多錢干預市場,因此集中火力向三農、小微企業、改造棚戶區與保障房等建設上注入資金。

但即便人行確實是鎖定目標灌錢,也無法確保錢不會中途外漏。

拿定向降準來說,人行調降友善三農與小微企業的銀行的存款準備率,這些銀行也不見得會將多出來的錢繼續借給三農與小微企業。例如,這些銀行可能把這些錢再借給其他沒有降準的同業。

就算降準的銀行借錢給三農與小微企業,也無法確保小微企業不會把借到的錢投入其他地方。《第一財經日報》便報導部分小微企業將其獲取的銀行貸款轉投資房地產,賺取高額報酬。

即使國務院辦公廳發布《關於多措併舉著力緩解企業融資成本高問題的指導意見》,督促商業銀行加強貸款管理,確保貸款資金直接流向實體經濟,銀監會也發布《11號文》,明確要求農村中小金融機構在非標資產投資方面,不得投資政府融資平台、房地產和「兩高一剩」的項目,但這類資金管線「外漏」的情事仍無法完全避免。

相較之下,PSL將錢借給政策指導功能濃厚的國開行,資金就能準確流入改造棚戶區與保障房等建設。

除了扶植特定領域,也同時刺激總體經濟

然而PSL和定向降準都有個共同的問題,那就是即便兩者皆能引導資金進入目標,在目標花掉這些錢後,貨幣仍會流入市場,發揮它的「乘數效果」,提高廣義貨幣M2。

也就是說,即使PSL和定向降準有鎖定目標,那也只是第一次使用貨幣的時候,往後貨幣仍會在市場竄流,刺激整體經濟。

人行絕不會不知道這件事情,但他們還是這麼做了。所以,人行的目的除了扶植特定的三農、小微企業、改造棚戶區與保障房外,還有一個更顯而易見的目標,那就是刺激總體經濟。

說到底,人行採行的就是「寬鬆的貨幣政策」,只是同時能對三農、小微企業、改造棚戶區與保障房等建設有些貢獻,順便舒緩地方政府財政壓力,所以搬出PSL與定向降準引導資金流向。

因此,兩次定向降準和PSL,便是在「微刺激」的大招牌下,以市場化為名,行國家干貨幣市場之實。

PSL是中國版QE嗎?不論質或量,都與美國QE很不相同!

既然中國正在實施寬鬆貨幣政策,那不就和美國的QE政策一樣嗎?

答案是否定的!定向降準規模相對小很多(2000億人民幣)可以不談,但實際上規模較大的PSL和美國QE的規模仍然差非常多。

以QE2為例,美國在2010年8月至2012年6月期間,投入約6千億美元(約新台幣18兆),平均每月購買金額為750億(約新台幣2.25兆);而中國PSL為三年期抵押貸款,估計約1兆人民幣(約新台幣5兆),平均每月278億人民幣(約新台幣1389億)。QE2與PSL兩者規模相差約16倍,PSL顯然比QE規模小很多,這還不包括美國較中國大的貨幣乘數。

PSL釋放流動性情景

圖片來源:華爾街見聞

因此,要說PSL是QE,在規模上是不及的,帶來的通膨壓力也小於QE,李克強要說它是微刺激,也不能說錯。

除「量」外,PSL的「質」也和QE差很多。首先,聯準會推行QE是因為在沒有其他貨幣政策工具可用(利率已接近0)的情況下,不得已只好靠QE灑錢,而此時的中國利率仍有下修空間,且企業借貸資金還可能太高,因此仍可藉調降利率刺激總體經濟;再來,QE是人行在公開市場收購債券,再釋放貨幣,而PSL則由國開行提供擔保後獲得借貸,屬於再貸款,並非公開市場操作;最重要的是,QE是向銀行灑錢,再由銀行借貸給企業與民間,但此次的PSL的借貸對象國開行具政策指導性,可強制貨幣流向政策制定者想要的地方。

由此可見,除了都是寬鬆的貨幣政策外,PSL和QE不論在質或量上都很不一樣。

如果考慮PSL的政策指導性的話,它不是量化寬鬆,但可說是質化寬鬆,因為資金投入三農、小微企業、改造棚戶區與保障房等建設後,有助於提升中國整體經濟體質。

灌錢無法取代制度性的改革,必須確實貫徹市場化

定向降準支持較薄弱的三農與小微企業以保就業、維繫社穩穩定,但三農與小微企業之所以體質欠安,無非是政府長期主導產業政策、保護國內企業、國營事業壟斷市場等原因,導致民間企業資金成本高且缺乏競爭力,加上房地產泡沫破裂影響,民間更難取得資金,同時人民幣逐步升值,暴露中國脆弱的經濟基底。

至於推行PSL,無疑是替因房地場價格下修而手頭緊的地方政府,因應房地產泡沫破裂衝擊。房地產會吹起泡沫,大致上可分為貨幣性和制度性問題,貨幣性問題指過去人行操縱人民幣匯率與全世界瘋狂印鈔等因素,而制度性指房地產濃厚的國家控制色彩,讓整個房地產業充斥尋租點與舞弊空間。

因此,透過定向降準灌錢,雖可讓體質薄弱的三農與小微企業活下去,但終究無法改變體質薄弱的事實;PSL也可因應房地產泡沫破危機,雖貨幣氾濫問題隨QE收尾與人民幣升值獲得改善,但根本的制度性問題仍是難以撼動的複雜共犯結構。

若政府主導產業、國營企業充斥、房地產制度性問題沒有改變,灌再多錢都只能緩解目前問題,無法真正解決問題。也就是說,寬鬆的貨幣政策不可能取代整體結構性與制度性改革。

唯有意志堅定走上市場化的道路,徹底拿開國家干預,中國的經濟危機才能根本獲得改善,中國也才能脫胎換骨,轉型成功,成為能和美國平起平坐的崛起大國。

篤信市場的李克強肯定知道這個道理,他會被迫出台微刺激,就代表上台後的改革力度太大,中國經濟已無法承受,一旦經濟硬著陸,低成長、高失業、貧富差距將削弱中共政權根基,所以不得不採取寬鬆貨幣政策,但仍選擇政策性、有目標得灌錢至特定領域的貨幣政策。

轉型路遙遙,走鋼索的脆弱強權

不過,從兩次定向降準到PSL,刺激力道一次比一次更強,更有傳言指出,今年7月以來,人行接連向內蒙古、上海、漢口、長沙等多家地方銀行,分別提供了額度為5到10億元不等的低息再貸款,如果傳言屬實,那不只力度變強,範圍也變廣了。這很可能代表中國的經濟狀況惡化且不見改善,因此不斷挑戰李克強底線,出台更多更廣的刺激政策。

好消息是,刺激政策似乎已見效,今年7月中國採購經理人指數(PMI)升至51.7,創2012年4月以來最高水準,說明製造業趨穩,顯示中國經濟回穩。

2014年中國製造業PMI

圖片來源:新華財經

但另一方面,中國今年第二季GDP成長僅勉強保住7.5%,加上第一季共成長7.4%,仍低於7.5%目標,因此中國經濟前景仍相當嚴峻。

《決定》開啟中國轉型之路,面對嚴峻的經濟情勢,大國崛起或大國殞落,除了考驗主政者權衡國家與市場的智慧,更考驗主政者深化改革的決心。

About Stanley Chen

陳昱璋,維京人酒吧Viking Bar總編輯,就讀台大國企系,雙主修歷史,曾任台大學生電視台社長。喜歡思考經濟議題,寫作力求觀點多元,並嘗試用歷史思維看待問題。
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